ماهو سعر العائد الحقيقي المحايد – وأهميته بالنسبة للسياسة النقدية ومنهجيات التقدير؟
يُعرَّف سعر العائد الحقيقي المحايد – والذي يُرمز إليه عادةً بـ r* – بأنه مستوى سعر العائد الحقيقي المتسق مع وصول النشاط الاقتصادي إلى طاقته الإنتاجية القصوى واستقرار معدل التضخم عند مستواه المستهدف؛ ويمثل هذا المعدل سعر العائد الحقيقي التوازني المتوافق مع سياسة نقدية محايدة، بحيث لا تمارس ضغوطًا توسعية أو انكماشية.
ويعد r* متغيرًا توازنيًا متوسط إلى طويل الأجل غير قابل للرصد بصورة مباشرة؛ وعليه، فإنه يتغير بمرور الزمن مدفوعًا بمجموعة من العوامل الهيكلية المؤثرة في الاقتصاد، منها الاتجاه العام لمعدل نمو الإنتاجية، والعوامل الديموغرافية، وأسس المالية العامة، والتغيرات الهيكلية في درجة العزوف عن المخاطر، وغيرها من العوامل. ونظرًا لأن r* غير قابل للرصد المباشر، فإن تقديراته يحيط بها قدر من عدم اليقين، ومن ثم تخضع للمراجعة بصفة مستمرة.
وعلى الرغم من ذلك، فإن أهمية r* بالنسبة لدعم قرارات السياسة النقدية تكمن في تحديد فجوة سعر العائد الحقيقي (Real Interest Rate Gap)، وهي الفرق بين سعر العائد الحقيقي وسعر العائد الحقيقي المحايد r*. فمثلًا، هذه الفجوة، إلى جانب مؤشرات أخرى، أداة رئيسية لتقييم وضع السياسة النقدية إذ تشير إلى طبيعة الضغوط سواء انكماشية أو تضخمية التي تفرضها السياسة النقدية على الاقتصاد، وذلك على النحو التالي:
سعر العائد الحقيقي | فجوة سعر العائد الحقيقي | موقف السياسة النقدية |
أقل من r* | سالبة | سياسة نقدية تيسيرية |
يعادل r* | حول الصفر | سياسة نقدية محايدة |
أعلى من r* | موجبة | سياسة نقدية تقييدية |
الأهمية بالنسبة للسياسة النقدية
يمثل r* أحد المرتكزات الرئيسية في دعم اتخاذ قرارات السياسة النقدية. فأولًا، يمثل هذا السعر مرجعًا أساسيًا ومستقلًا لتقييم وضع السياسة النقدية من خلال فجوة سعر العائد الحقيقي. وبحكم تعريفه، يتحدد سعر العائد الحقيقي المحايد وفقًا للخصائص الهيكلية للاقتصاد. ومن ثم فهو مستقل نظريًا عن قرارات السياسة النقدية وعن أسعار العائد الحالية أو السابقة. وعلى الرغم من أن السياسة النقدية قد تؤثر في سعر العائد الحقيقي على المدى القصير، فإنها لا تملك القدرة على تحديد مستواه التوازني على المدى الطويل. وتعد تلك الاستقلالية الأساس الذي يجعل من سعر العائد الحقيقي التوازني معيارًا مرجعيًا لتقييم وضع السياسة النقدية، ومن ثم لم يعد بمثابة متغير خارجي في دالة استجابة السياسة النقدية.
ثانيًا، يمثل r* أحد المحددات الرئيسية لمسار سعر العائد الأساسي في الأجلين المتوسط والطويل. وكثيرًا ما تعتمد البنوك المركزية إلى جانب أدوات تحليلية أخرى، على دالة استجابة السياسة النقدية لتحديد المستوى المناسب لأسعار العائد الأساسية مقارنة بسعر العائد الحقيقي التوازني، وذلك عندما يحيد التضخم عن مستهدفه والفجوة عن طاقته القصوى، ومع اقتراب التضخم من مستهدفه وتلاشي فجوة الناتج، تشير دالة استجابة السياسة النقدية إلى أن سعر العائد الحقيقي يقترب تدريجيًا من سعر العائد الحقيقي المحايد r*.
تقدير سعر العائد الحقيقي المحايد: المنهجيات
تتضمن الأدبيات الاقتصادية نطاقًا واسعًا من المنهجيات المستخدمة لتقدير سعر العائد الحقيقي التوازني r*، وتستند كل منهجية إلى افتراضات خاصة وقيود نظرية ومتطلبات مختلفة من حيث البيانات اللازمة للتقدير.
وتشمل هذه المنهجيات النماذج شبه الهيكلية، التي تستنتج r* عبر التفاعل بين دالة الطلب الكلي، ودالة العرض الكلي والتي تُعرف أيضًا بمنحنى فيليبس (Phillips Curve)، ومعادلة تربط سعر العائد الحقيقي التوازني بالاتجاه العام لنمو الناتج.
كما تشمل نماذج التوازن العام العشوائي الديناميكي (DSGE) التي تستنتج سعر العائد الحقيقي التوازني r* من سعر العائد الحقيقي السائد في غياب الجمود الاسمي (Nominal Rigidities) مثل بطء وتيرة تعديل الأسعار والأجور، بما يتسق مع الخصائص الهيكلية الأساسية للاقتصاد.
وفي المقابل، تعتمد المنهجيات المستندة إلى أسواق المال على أسعار الأصول المالية وبيانات منحنى العائد لتقدير مستويات أسعار العائد المتوقعة في السوق على المدى الطويل.
وتشمل الأدبيات كذلك المنهجيات القائمة على المسوح والمرشحات الإحصائية، والتي تستدل على تقدير r* من توقعات المشاركين في المسوح بشأن سعر العائد الأساسي على المدى الطويل، أو من خلال تطبيق مرشحات إحصائية بسيطة، مثل مرشح (HP filter)، على السلسلة التاريخية لأسعار العائد الحقيقية.
ومع ذلك، تتسم تقديرات سعر العائد المحايد r* بدرجة عالية من عدم اليقين الإحصائي نتيجة لتباين التقديرات طبقًا للمنهجية وأساليب الترشيح المستخدمة. وبناءً عليه، فإن تحليلات السياسة النقدية الحديثة تعتبر سعر العائد المحايد r* معيارًا مرجعيًا مفيدًا لأغراض التحليل، مع الإقرار بأنه يكتنفه قدر من عدم اليقين، ولا يمثل قاعدة ملزمة لتحديد سعر العائد الأساسي للسياسة النقدية.
وفي هذا السياق، لا ينبغي أن تستند قرارات السياسة النقدية حصرًا إلى تقديرات سعر العائد الحقيقي المحايد، لاسيما في فترات التحول الهيكلي، وتصاعد حالة عدم اليقين، أو استمرار تأثيرات الصدمات الاقتصادية. وبدلًا من ذلك، عند اتخاذ قرارات السياسة النقدية ينبغي تفسير هذه التقديرات في إطار تقييم أشمل لمجمل الأوضاع الاقتصادية والمالية، بما يشمل تطورات التضخم وتوقعاته، وأوضاع سوق العمل، وتطورات الائتمان، وتحركات سعر الصرف، فضلًا عن المؤشرات الأخرى التي تعكس مسار النمو الاقتصادي.
تقديرات سعر العائد الحقيقي المحايد في مصر
تستند تقديرات البنك المركزي المصري لسعر العائد الحقيقي المحايد r* في مصر بصورة رئيسية إلى نموذج التوقعات ربع السنوية (QPM)، والذي يُعد الأداة الرئيسية للبنك المركزي في التنبؤ بالمؤشرات الكلية على المدى المتوسط. وهو نموذج شبه هيكلي استشرافي لاقتصاد صغير مفتوح، يستند إلى الإطار الكينزي الجديد (New Keynesian)، مع مراعاة الخصائص الرئيسية للاقتصاد المصري.
ويتحدد سعر العائد الحقيقي المحايد في المدى الطويل استنادًا إلى شرط تعادل أسعار العائد غير المغطى بالقيم الحقيقية (Real Uncovered Interest Parity - UIP)، الذي يشكل أحد الأسس الرئيسية للنماذج شبه الهيكلية.
وفي إطار هذه النماذج، ينشأ شرط تعادل أسعار العائد غير المغطى بالقيم الاسمية (Nominal UIP) نتيجة لقرارات المستثمرين المتعلقة بتوزيع محافظهم الاستثمارية في أسواق رأس المال المتكاملة دوليًا. وفي ظل الحرية الكاملة لحركة رؤوس الأموال، يوزع المستثمرون محافظهم بين الأصول المحلية والأجنبية وفقًا للعوائد النسبية المتوقعة، والتي تعتمد على فروق أسعار العائد، والتغيرات المتوقعة في سعر الصرف، وعلاوة المخاطر الخاصة بكل دولة على حدة.
وفي المدى الطويل، يربط شرط الـUIP بين r* ونظيره الأجنبي، إلى جانب فجوة الإنتاجية مع الشركاء التجاريين الرئيسيين – والتي يُستدل عليها من خلال التغير في سعر الصرف الحقيقي التوازني – فضلًا عن علاوة المخاطر التوازنية.
وبناءً على ذلك، يُستدل على r* من خلال التفاعل بين العوامل الهيكلية العالمية والمحلية. وعليه، فإن التحسن المستدام في الإنتاجية المحلية مقارنة بالشركاء التجاريين يقترن بارتفاع قيمة سعر الصرف الحقيقي التوازني وبالتالي ارتفاع r*. وعلى العكس، فإن انخفاض سعر العائد الحقيقي المحايد العالمي، أو ضعف نمو الإنتاجية مقارنة بالشركاء التجاريين، أو تراجع علاوة المخاطر التوازنية، يؤدي إلى انخفاض r*.
واستنادًا إلى هذه المنهجية، تشير التقديرات الحالية للبنك المركزي المصري إلى أن r يتراوح بين 3% و4%. ويستند تقييم البنك لموقف السياسة النقدية إلى متوسط r على المدى الطويل، نظرًا لكونه انعكاسًا للاتجاهات طويلة المدى للعناصر الهيكلية في الاقتصاد المصري.
وكما سبقت الإشارة، يتحدد r* بعاملين رئيسيين، هما: الفجوة الإنتاجية مقارنة بالشركاء التجاريين، وعلاوة المخاطر التوازنية. ومن المتوقع أن تواصل علاوة المخاطر التوازنية إسهامها في خفض r*، في ظل عودة علاوة المخاطر السيادية تدريجيًا إلى مستوياتها الطبيعية بعد الارتفاعات التي شهدتها خلال الفترة ما بين عامي 2022 و2024، والتي جاءت متأثرة بتداعيات الحرب الروسية-الأوكرانية.
